LA CARTA DE LA BOLSA

EN ESTOS MOMENTOS NO CONOCEMOS NI LA INTENSIDAD NI EL DETERIORO PROVOCADO POR LA CRISIS

Leo que el Tesoro norteamericano está presionando a la banca para que busque liquidez a través de emitir deuda con colateral hipotecario (convered bonds) frente a las titulizaciones actuales (mortgage securitization model), siguiendo el modelo de los bancos europeos. En estos momentos los inversores desconfían, y mucho, del papel hipotecario. Pero, y no es cuestión de precio, podría haber demanda para las cédulas hipotecarias (utilizamos la denominación en España) frente a las titulizaciones. Bien, la excepción sigue siendo España donde el mercado es muy reacio comprar estos activos. Muchas entidades financieras españolas han encontrado más demanda en deuda senior que en papel con colateral, también es cierto que casi con el doble de spread. Las duraciones bajas, hasta 2 años. Pero así es el mercado: limitado, cerrado en algunos casos y realmente caro (¿esto importa ahora?). Y muy selectivo. Las empresas europeas pueden encontrar demanda para su papel, con duraciones elevadas y un precio muy inferior al de la banca. ¿Es compatible esto con un flujo estable de crédito empresarial?. Mejor, ¿quién debería prestar a quien?.

Con todo, entiendo que las autoridades USA pretendan ampliar el abanico de oportunidades de financiación de la banca más allá de su dependencia de la Fed. Es complicado que esta precariedad en la captación de liquidez sea compatible con la progresiva normalización en la actividad de préstamos de la banca, especialmente hipotecaria. Plantear el final del ajuste de la vivienda (aunque yo prefiero hablar de una Crisis hipotecaria) pasa por el mantenimiento de una línea amplia de liquidez desde la banca, algo muy complicado en la actualidad. Por cierto, con los bancos centrales, también el ECB, algo más inquietos ante la posibilidad de que medidas excepcionales de ayuda a la liquidez se conviertan en algo permanente. En el caso de la Fed, el límite por el momento es evidente: su propio balance. El importe de riesgo asumido en el caso de Bear Stearns de hasta 300 bn. es pequeño si consideramos el potencial riesgo de problemas de otras entidades, donde podríamos hablar de más de 1 tr.$. Es fácil entender entonces las razones que impulsaron a la Fed a plantear planes de contingencia para ampliar su balance, más allá de los 800 bn. actuales: desde emitir deuda directamente en el mercado hasta recibir préstamos desde el Tesoro.

Sin duda, hay muchas cuestiones por resolver sobre este tema. Por un lado, ¿cómo mantener el optimismo sobre el flujo inversor empresarial en un entorno como el actual? mejor, ¿cómo financiarlo?. Pero las autoridades monetarias podrían oponer que, por el momento, el crédito de los bancos a las empresas mantiene ritmos elevados de crecimiento. También en USA, donde podríamos hablar de subidas anuales del entorno al 15 %. ¿Dónde queda aquí la restricción del crédito? Sí, entiendo que es un contrasentido. Por un lado, parece evidente como las entidades financieras se encuentran inmersas en un proceso de ajuste de balance, limpiarlo de activos no deseados, provisionarlo ante potenciales minusvaloraciones y pérdidas, todo ello en un contexto de reducido negocio y búsqueda activa de capital. Las cifras que se barajan sobre la necesidad de capital de la banca, norteamericana y europea, oscilan entre los 200 bn. y los 500 bn.$ Meras conjeturas, como si no hubiéramos aprendido de la elevada incertidumbre creada por el coste de la Crisis subprime. Ahora hablaríamos del riesgo “económico” derivado de la Crisis financiera, cuando, de hecho, esta última no ha finalizado del todo. Entonces, ¿por qué siguen prestando los bancos?. Pero, ¿es una operativa deseada o involuntaria?. Yo me inclino por la segunda posibilidad, un volumen amplio de crédito ya comprometido en la segunda mitad del año pasado cuando no líneas de crédito abiertas con las empresas en los > últimos años. Nada de crédito nuevo, pero una fuente de liquidez que muchas empresas están utilizando ante la carestía de los mercados de activos (bolsa y deuda). Mis analistas estiman que puede superar los 6 tr.$. Un problema adicional al que se debe enfrentar la banca internacional. Y un quebradero de cabeza para las autoridades monetarias.

Aunque lo más fácil es reducir los créditos hipotecarios y de consumo. De hecho, es lo que están haciendo las entidades financieras. También, más tarde o más temprano, ajustar la liquidez de inversores como el capital riesgo y hedge fund.

¿Seguro? pero resultaría razonable. Y es que nos enfrentamos a unos mercados muy complicados, poco propicios al riesgo. Mercados que llegan realmente a “expulsarte”, donde la posibilidad de asumir pérdidas se ve restringida por el reducido margen de beneficios. Crecimiento, mercados y la inflación: las tres condiciones necesarias para asumir riesgo son en estos momentos adversas. Pero, es cierto, yo creo que el riesgo de inflación es más bien una amenaza de medio y largo plazo que a corto. Pero incluso este beneficio se convierte en un nuevo riesgo, en este caso a través de la posibilidad de que los bancos centrales se vean obligados a subir los tipos de interés oficiales. Ser optimista sobre la recuperación económica futura es ahora sinónimo de unos precios altos de crudo y commodities. Aunque, es cierto, hasta la climatología está en nuestra contra. El miércoles la Administración USA adelantó que este año la producción de maíz podría ser hasta un 10 % inferior a la del año pasado, ante las recientes inundaciones en el medio-oeste. Esto no sólo significa mayores precios para el maíz como también para otros productos agrícolas, quizás mayor demanda de petróleo ante la menor fabricación de ethanol y al final mayores precios de crudo. El resto, un mayor deterioro de la balanza exterior norteamericana al mismo tiempo que un descenso del USD. ¡Será verdad que están tan correlacionados!

Al final, seguimos pensando que el escenario puede empeorar antes de mejorar. Pero, lo evidente es que en estos momentos no conocemos ni la intensidad del deterioro y es muy complicado avanzar su duración. El sentido común nos dice que no es un escenario propio para las subidas de los tipos de interés oficiales. Mucho menos que sea compatible con la espiral alcista de tipos que avanza la curva de tipos. Seguimos considerando atractivas para comprar los plazos cortos y medios de la curva de tipos.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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