LA CARTA DE LA BOLSA

LA ACUMULACIÓN DE BURBUJAS OBLIGARÁ A LA FED A REPLANTEARSE SU ACTUAL POLÍTICA MONETARIA

“Central banks should not try to burst asset bubles with interest rate policy, though regulations to prevent the maket failures that inflate such bubles could be helpful”. Este comentario de Mishkin de la Fed hecho la semana pasada ha coincidido con un amplio artí­culo en el FT sobre el replanteamiento de la polí­tica monetaria por la autoridad monetaria norteamericana, ante la acumulación de burbujas financieras y reales en los últimos diez años. La burbuja tecnológica de los noventa y de la vivienda de los últimos cinco años. Esta última apoyada en un contexto de elevada liquidez, innovación e infravaloración del riesgo en el crédito cuyo ajuste estamos sufriendo en estos momentos. La posición inicial de la Fed, lo que se ha denominado como la Doctrina Greenspan, se pone en entredicho ante el potencial coste económico y sobre los propios mercados (el riesgo de una Crisis sistémica en la banca se ha eliminado ante unas decisiones de la Fed que probablemente serán cuestionadas en el futuro) del estallido de estos
excesos. Sí­, el BIS que en los últimos años ha sido especialmente crí­tico con esta Doctrina ha llegado a la conclusión de que el 60 de las burbujas de activos pueden ser anticipadas por la evolución del
crédito cuando el margen de error por esta ví­a es apenas de algo más del 6 %. Por contra, Greenspan cuestionaba la posibilidad de detectar la formación de una burbuja de activos. 

Además, advertí­a de las consecuencias negativas (económicas, tambié0n sobre los propios mercados) a la hora de aplicar medidas de polí­tica monetaria cuando no se percibe bien qué activo está sobrevalorado. En su opinión, lo correcto era aplicar medidas de polí­tica monetaria expansiva cuando la burbuja ha explotado para compensar sus efectos.

Pero esta actuación pasada de la Fed, exitosa sin duda a la hora de matizar las consecuencias negativas de los excesos en activos financieros (y reales), probablemente ha contribuido a formar nuevos excesos. Por otro lado cada vez más generalizados y con un potencial riesgo mayor a medio plazo. En definitiva, aplazar los ajustes necesarios en los mercados (y en la economí­a) a través de inyectar liquidez aumenta la confianza a corto plazo de los agentes económicos y financieros llevando a la larga a un mayor proceso de endeudamiento. Una polí­tica monetaria laxa y un fuerte proceso de endeudamiento se convierten en dos importantes indicadores a la hora de valorar la formación de nuevas burbujas financieras.

En estos momentos son muchos los economistas que cuestionan el Plan de salvamento de la Fed, conjuntamente con la aplicación del Paquete fiscal del Gobierno, considerando la creciente euforia del mercado en un contexto de aceleración (¿nuevos excesos?) en los precios de las commodities y mercados emergentes. Llama la atención como Bernanke pide a la banca que aumente su capitalización al mismo tiempo que se facilita que tengan suficiente liquidez para mantener un sólido crecimiento del crédito. El propio Bernanke anticipa que la economí­a norteamericana crecerá el próximo año ya cerca de su nivel potencial, pese al elevado déficit por cuenta corriente (pese a su moderada reducción) y endeudamiento de las familias. Cierto que la mayorí­a de los miembros de la Fed anticipan que el ajuste de la vivienda (Crisis hipotecaria) seguirá lastrando el crecimiento hasta 2008, pero desde el Senado se plantea un paquete de ayuda de hasta 300 bn.$ que podrí­a matizar el ajuste.

No, más que las decisiones de polí­tica monetaria la Fed comienza a valorar la posibilidad de extremar la regulación para atajar estos excesos en los precios de los activos financieros. ¿Se puede lograr?

Mishkin consideraba hace unos dí­as que la polí­tica monetaria es un instrumento demasiado incierto, abierto, para atajar una burbuja especí­fica. En lí­nea con la Doctrina Greenspan, la polí­tica monetaria sólo deberí­a enfocarse en aquellos excesos de precios que pueden afectar a la inflación y al crecimiento de forma directa. Por el contrario, la regulación puede ser una buena ví­a para limitar la formación de un exceso siempre y cuando pueda ser identificado. Y el crédito, el endeudamiento, puede ser un buen indicador. ¿A qué llevarí­a un mayor énfasis en las burbujas de activos? No es muy difí­cil anticiparlo. De hecho, lo podrí­amos concretar en varias consecuencias:

* Una mayor volatilidad en las cifras de crecimiento, ciclos económicos más cortos y pronunciados

* Pero menor volatilidad en los mercados financieros, especialmente en bolsa

* Tipos de interés reales más altos que los aplicados en los últimos años, tendencia al aplanamiento en las curvas de tipos

* Rentabilidad menor en los mercados financieros, sin ánimo de menor riesgo

Bien, es un debate abierto. Además, a nivel mundial. No tendrí­a sentido instrumentarlo en un paí­s concreto, como es el caso del norteamericano, sin ser secundado por el resto ante el riesgo de deslocalización especialmente en el caso de las entidades financieras. La coordinación internacional (colaboración como decí­a recientemente Trichet) sigue siendo básica para atacar los desequilibrios tanto en el ámbito económico como financiero.

José Luis Martí­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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