Apuntes · Miércoles, 11 de Junio de 2008 José Luis Martínez Campuzano

Demasiado rápido, demasiado pronto....pero esta no fue la opinión del presidente del ECB, cuando el jueves adelantó que probablemente aumentarí­an los tipos de interés en julio. “Una pequeña subida, como en el pasado...”; ¿un cuarto de punto? sí­, poca cosa para un mercado que habí­a descontado ya una subida de tipos de un punto en un año. Aunque, quizás no era así­. Y es que el mismo Weber aclaraba a principios de año que no habí­a que confundir la gestión de liquidez con la polí­tica monetaria. Probablemente el propio ECB ha hecho poco caso a su aclaración, considerando que una subida de tipos podrí­a tener un impacto marginal en un mercado donde los tipos de interés a plazo alcanzan ya los niveles más altos de los últimos años. La diferencia, de ahí­ la violenta reacción del mercado, es que una cosa es considerar que la ruptura del mercado ha llevado los tipos de interés de la curva a niveles difí­cilmente mantenibles en el tiempo y otra que la discurso del ECB anticipe tipos de interés más altos que conviertan los del mercado en estables en el tiempo. Al final la reacción al alza de los tipos es simplemente reflejo tanto del cierre de posiciones largas como de la propia incertidumbre generada en términos de las expectativas de inflación.

Sí­, algunos miembros de la Fed (anónimo) han expresado su malestar ante las manifestaciones del presidente del ECB que pueden dar al traste (de hecho, ya lo han hecho) con la posición de las autoridades norteamericanas en defensa del USD. La reacción al alza de la moneda europea, alcanzando en 1.584 USD el nivel más alto de los últimos meses simplemente reflejan el diferencial de tipos a favor del EUR y la posibilidad de que se amplí­en. De hecho, con tipos ligeramente más bajos tras las fuertes caí­das de las bolsas vemos como el diferencial 2-10 años bund está en los niveles más altos de los últimos cinco años (40 p.b. y 70 p.b. en el caso del swap). ¿Qué significa una curva de tipos invertida con tipos de interés al alza? la respuesta es clara: que los tipos de interés oficiales han subido o lo harán hasta niveles poco sostenibles. Pero también muestra unas expectativas de mayor deterioro de la economí­a. Como los tipos de interés a medio y largo plazo, pese a las subidas, son bajos, también rebaten el riesgo de un importante deterioro en las expectativas de inflación por los agentes. Sí­, todo ello lleva a generar más incertidumbre sobre las razones detrás del mensaje alcista de tipos desde el ECB. ¿Dar un toque de atención a los agentes económicos para que no indicien las subidas de los precios del crudo? además, cuando estas subidas se retroalimentan de un USD a la baja.

Hemos conocido el crecimiento salarial alemán del Q1, con un aumento del 0.3 % (0.5 % anterior), pero también aceleración en tasa anual hasta niveles de 1.7 % frente a 1.2 %. Niveles de 1.7 % son muy inferiores al dato de inflación, actual por encima del 3.1 %. Además, también por encima del nivel de inflación objetivo a medio plazo del 2.0 %. Claro, por debajo de las expectativas de inflación que maneja el mercado (y de las propias perspectivas para la inflación del ECB en niveles del 2.4 % en 2009). No, no son datos que lleven a una reacción automática de subida de los tipos de interés oficiales. De hecho, es el propio ECB el que ha criticado de forma consistente que la situación actual lo requiera marcando con ello diferencias con respecto a la Crisis de los setenta. Por esto, además, es más llamativo el anuncio del jueves del ECB. ¿Pensará hoy lo mismo su presidente tras observar la reacción del mercado? si las tensiones se mantienen, también podrí­a ocurrir que finalmente la subida de tipos volviera a retrasarse.

Mientras, el mercado otorga una elevada probabilidad a que la Fed opte este año por mantener los tipos de interés estables en niveles del 2.0 %. En la última encuesta, casi unanimidad para una decisión de este tipo en las próximas dos reuniones (junio y agosto). Pero la certeza se modera en la segunda mitad del año, aunque el promedio espera que finalmente no haya necesidad de acelerar la reversión en los recortes de tipos oficiales de los últimos meses. Y es que las condiciones financieras tampoco lo facilitan. El jueves conocí­amos la evolución de las finanzas de las familias norteamericanas durante el Q1, con un nuevo descenso (y son ya dos seguidos, algo a lo que nos estábamos acostumbrados) en la riqueza neta financiera: una caí­da del 2.9 % hasta 55.97 tr. $ (más de 2 tr. de pérdida desde la segunda mitad del año pasado). Vivienda, pero también bolsa, son los determinantes de esta peor posición financiera. Cuando la deuda sigue aumentando, aunque a menor ritmo. Durante el Q1 a una tasa del 3.5 % frente al crecimiento por encima del 6.1 % en los últimos meses del año pasado.

Menor riqueza financiera, aumento de la factura energí­a y debilidad (aunque tras los datos conocidos el viernes, algunos aludirí­an a un deterioro) en el mercado de trabajo: ¿puede la devolución de impuestos compensar todos estos factores? según nuestros datos hasta mayo ya habí­a superado el 50 % del total, lo que explica el discurso desde la Fed de sus efectos positivos se sentirán en el Q3. ¿Y después? sinceramente, me parece complicado que se materialice el discurso de una fuerte recuperación de la economí­a en la parte final de año. Más bien, que el agotamiento del impulso positivo a corto plazo derivado de la devolución fiscal lleve a una nueva desaceleración del consumo. Y de la inversión. Cuando vemos como el mercado compra deuda ahora, por el aumento de la aversión al riesgo, anticipando ya un nuevo deterioro de los mercados. Las curvas se aplanan mientras buena parte del mercado sigue valorando que este deterioro tendrá poco un impacto limitado en la economí­a.

José Luis Martí­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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