Apuntes · Viernes, 04 de Julio de 2008 José Luis Martínez Campuzano

El mercado da por hecho que los tipos de interés oficiales USA alcancen niveles del 2.5 % en la parte final de año. Al menos esto es lo que nos ha repetido hace unos dí­as el presidente de la Fed de Philadelphia. En opinión de Plosser los tipos de interés actuales soportan el crecimiento, aunque la Fed debe dar un paso más para mantener las expectativas de inflación contenidas. En opinión de Plosser, “la polí­tica monetaria es muy acomodaticia”. Sí­, pero en mi opinión la cuestión ahora no es tanto esto como el hecho de que las condiciones financieras no lo son tanto. De hecho, en nuestra opinión las condiciones de financiación de los agentes económicos distan mucho de las normales al inicio de un proceso alcista de tipos. Aunque, considerando también las matizaciones de algunos miembros del ECB, debemos esperar más bien un ajuste puntual al alza de los tipos y no el inicio de una escalada de los tipos de interés oficiales. De hecho, nosotros seguimos rechazando por el momento que haya margen para subir los tipos de interés en USA.

Pero los mercados siempre tienen razón. Con la información existente en cada momento. La matización por parte de algunos miembros del ECB a la que me referí­a anteriormente no están teniendo éxito en reducir los tipos de interés de la parte corta de la curva en EUR. Cuando Noyer hace unos dí­as avanzaba que debe haber una mayor convergencia entre los tipos de interés de las dos principales economí­as, el mercado lo consideró como un anticipo de próximas subidas de tipos del USD y una recuperación de la moneda norteamericana. Más tarde el giro alcista de tipos en el sesgo del ECB propicio un peor comportamiento relativo de la deuda europea frente a la norteamericana. Se ha corregido ligeramente en los últimos dí­as, ahora con mayores ventas de la deuda USA. ¡Quién iba a pensar en un escenario como este hace unos meses! y con las bolsas de nuevo cerca de los niveles mí­nimos del año.

Es la inflación. Un shock de oferta que va más allá de la subida de los precios del crudo. En su Informe Mensual el ECB realiza un breve análisis sobre la inflación de alimentos, argumentando por que defiende que es en buena parte estructural. Partiendo de dos temas importantes: el primero es que la escalada de los precios, importante, ha sido simplemente una reversión frente a las caí­das en los ochenta y noventa; la segunda, que los precios en términos reales siguen siendo bajos desde una perspectiva histórica. Dicho esto, la subida de los alimentos se debe tanto a factores de demanda (mayor renta per cápita desde los emergentes y biocombustibles) y de oferta. En este último caso, debemos considerar desde el propio aumento de los costes que retroalimenta la subida de los precios finales, el coste proteccionista, rigidez y hasta los factores climáticos. Aunque el ECB considera que el outlook para los precios es incierto, lo evidente es que no espera un descenso significativo de los precios en circunstancias normales. Pero el escenario futuro al que nos enfrentamos, en mi opinión, seguirá lejano de esta normalidad.

José Luis Martí­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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