LA CARTA DE LA BOLSA

“Hay una mejora general…”

Hay una mejora general en los mercados; las economías ofrecen indicios de recuperación (Geithner, 23/04) ¿Explica esta mejora de los mercados la caída del riesgo soberano? y especialmente en la zona EUR. El Bono-Bund 10 años hasta 79 p.b., cada vez más lejos de los máximos de 120 p.b. de principios de año.

Pero 84 p.b. un día antes; 91 p.b. una semana antes. Frente a Francia, el diferencial es ahora de 41 p.b. desde 50 p.b. durante la semana pasada. Fue un movimiento generalizado. El diferencial treasury - bund del mismo plazo se redujo hasta -26.8 p.b. frente a los -35.6 p.b. de una semana antes. Llamativo, es cierto, cuando coincide con nuevas noticias de mayor endeudamiento público y con datos económicos que, al menos en la zona EUR, siguen siendo muy inquietantes. Pero, ya saben, los mercados siempre tienen razón.

Claro que al analizar esta mejora en detalle llama la atención que se produzca precisamente con rentabilidades al alza. Con subidas mayores de las rentabilidades del Bund frente al resto. El Bund 10 años al alza ayer hasta 3.22 % frente al 3.0 % a finales de mes. ¿Tiene algo que ver con la publicación de las previsiones de crecimiento, déficit y endeudamiento desde los Seis Institutos alemanes? La economía alemana podría decrecer este año un 6 %, lo que llevaría a un mayor déficit y endeudamiento. Por cierto, mayores en 2010 que los esperados para este año.

Es un factor. ¿Y una mayor apetencia por el riesgo? el mismo Ministro de economía alemán, tras admitir un fuerte desplome de su economía en el Q1, consideraba que las expectativas de confianza se estaban recuperando. El mejor ejemplo lo tuvimos ayer mismo, con la publicación del PMI manufacturero y servicios de abril.

Sí, los inversores podrían observar el escenario actual como propicio para tomar más riesgo. ¿Incluso en activos que, en teoría, sirven como coberturas? es el caso de los precios del oro, en estos momentos por encima de nuevo de 910 $ onza. Una subida de los precios del oro, correlacionado con un USD a la baja, es más sinónimo de tensión en los mercados y no de calma como muestran el resto de los indicadores. Cierto que esta aparente tensión tampoco coincide con subidas en los tipos de interés. Aunque sobre este último punto también debemos incluir un riesgo, siempre latente, pero que ahora comienza a ser más tangible: el crowding out de la deuda pública sobre la privada. También, naturalmente, la presión cada vez mayor de los Gobiernos para encontrar financiación ante un dato de déficit público que parece no tener fin.

El miércoles conocíamos la previsión de déficit público para UK en el año 2009/2010. El déficit podría escalar hasta 175 bn. GBP, equivalente al 12.2 % del PIB. ¿Limitada ante nuevos estímulos? apenas 0.5 % adicional sobre el PIB. ¿Y su corrección futura? me temo que, como ocurre en otros muchos países, deberá depender de la propia mejora de la coyuntura. Pero, cuidado con confundir una recuperación sostenible con un simple rebote temporal.

Sí, la presión de la oferta de papel público con tipos de interés bajos desde una perspectiva histórica (debido a las compras de papel público desde los bancos centrales, en USA y UK, aunque beneficiando al resto) parece una paradoja difícil de entender. Por el momento, con éxito en términos de fomentar la caída de las primas de riesgo de otros mercados. Pero, indudablemente, no mantenible de forma estable precisamente ante el menor crecimiento de la liquidez para invertir en estos activos. Llevado al extremo, podríamos decir que el éxito a corto plazo de las medidas de las autoridades puede llevar al fracaso a medio plazo de sus objetivos. Estoy pensando en condiciones financieras de nuevo más restrictivas, en términos de cantidad y precios.

Ayer el Tesoro USA colocó 8 bn.$ de TIP a 5 años, con una fuerte demanda (bid to cover 2.66) y rentabilidad de 1.18 %. > ¿Temor a la inflación? desde luego, probablemente el Tesoro norteamericano se vio gratamente sorprendido por estos datos. No lo tengo tan claro en el caso de la Fed. También el Tesoro anunció nuevas emisiones, en este caso de deuda normal, para la semana próxima con plazos de 2, 5 y 7 años por un importe conjunto de 101 bn.$. Sí, la semana próxima será complicada para los mercados de deuda. Bueno, de hecho ya lo está siendo en estos momentos.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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