LA CARTA DE LA BOLSA

RECONOZCO QUE EL ESCENARIO ACTUAL NO ES EL PROPIO DE UN ENTORNO DE ESTANFLACIÓN

Reconozco que no creo que el escenario actual sea propio de un entorno de estanflación. De entrada, creo que la inflación se puede moderar en los próximos meses en lí­nea con la estabilidad e incluso moderación de los precios de las materias primas. Además, considero razonable que le deterioro económico no llegará a ser de tal calibre como para considerarlo una recesión. En el fondo, una Crisis económica también puede ser compatible con riesgos para el crecimiento hasta dejarlo durante bastante tiempo en tasas inferiores a una recesión. Este es nuestro escenario. Lo que no impide que pidamos hacer hipótesis sobre el riesgo de estanflación. Los mercados viven de expectativas. Y es evidente que estamos en un contexto de deterioro de las expectativas de los agentes económicos. Y de las familias. Me comentaba un cliente esta mañana que probablemente será cuestión de tiempo, probablemente mucho tiempo, que los mercados se recuperen. Bueno, no sólo de tiempo. El deterioro de la confianza, la bola de nieve, es de tal calibre que posiblemente haya que tomar medidas adicionales para reconducir el escenario.

De forma implí­cita, ya se están tomando. Hace unos dí­as un alto cargo del Tesoro se mostraba totalmente opuesto a que la Fed salvaguarde a todas las entidades financieras, por sistema. En su opinión, el riesgo moral de una actuación de este tipo podrí­a ser incluso más peligroso en términos de disciplina de las entidades, credibilidad anti-inflacionista de la propia Fed y en el fondo, alargar el problema (que al final es el Ajuste, el elevado apalancamiento de las instituciones). Pero hay mucho más. A nivel polí­tica se estudia con detalle el funcionamiento de los mercados financieros. Y reales, ahora el del crudo. Aunque mercado financiero o real se entremezclan en el caso de las materias primas con demasiada frecuencia. También el Tesoro norteamericano estudia cambios en la regulación, supervisión. Y aunque no parece una tarea sencilla, muchos de estos cambios serán coordinados a nivel internacional. La propia contundencia del Ajuste obliga.

Sigamos con el hipotético escenario de estanflación. Si buscamos en el pasado escenarios similares, ¿cómo reaccionaron los mercados?. Podemos hablar de tres periodos, entre 1972/74, 1976/80 y entre mayo y noviembre de 1990. En todos los casos, la reacción de las bolsas fue negativa (en promedio un recorte del 15 %). Por lo que respecta a la deuda, no hubo uniformidad en su comportamiento. Pero en promedio hemos visto una subida de los tipos de interés, hasta 218 p.b. Bolsas y deuda a la baja. No, no parece un escenario deseable. Aunque, como ya he dicho, no es nuestro escenario. Otra cosa es que los mercados se vean atenazados durante algún tiempo por este temor. El corto plazo de la curva de tipos deberí­a ser una buena alternativa.

Pero el miedo es libre. Y los bancos centrales pueden seguir utilizando la polí­tica verbal para contrarrestar los riesgos de inflación. ¿Inflación real o de activos? Papademos se ha inclinado por una actitud más beligerante de los bancos centrales contra el riesgo de inflación de activos. Eso sí­: ha reconocido que la polí­tica monetaria no puede controlarlos, pero es preciso estudiarlo con calma. Por el momento, lo que parece claro es que el ECB se inclina por una pequeña subida de tipos en la reunión de la semana próxima. González Páramo también ha admitido que serí­a puntual, cuando por el momento no hay mayor razón para iniciar una escalada de los tipos de interés oficiales.

José Luis Martí­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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